摘要
當(dāng)下穩(wěn)增長、防風(fēng)險，支持實體經(jīng)濟(jì)的壓力仍大，弱需求現(xiàn)實持續(xù)，鋼價承壓運行。粗鋼平控效果不及預(yù)期，鋼價缺乏基本面的驅(qū)動因素。但正因如此，成本端支撐有所加強(qiáng)，原料上漲動力大于成材端，噸鋼利潤會繼續(xù)被擠壓。弱現(xiàn)實與成本端強(qiáng)支撐的交織影響下，短期鋼價陷入上下兩難的困局。
風(fēng)險提示：政策刺激力度，粗鋼壓減力度
(資料圖)
正文
一、宏觀層面：宏觀政策調(diào)控與弱經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀
今年1-7月，我國經(jīng)濟(jì)各部門整體表現(xiàn)偏弱，7月部分核心經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速較上月有所放緩，國際環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖總體向好，但內(nèi)需持續(xù)低迷，仍面臨較大挑戰(zhàn)。
固定資產(chǎn)投資低于市場預(yù)期，房地產(chǎn)市場低迷拖累民間投資。1-7月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長3.4%，較去年同期下滑0.4個百分點，低于市場預(yù)期的3.9%。分領(lǐng)域看，房企投資和房屋銷售持續(xù)走弱，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降8.5%，商品房銷售面積同比下降6.5%，商品房銷售額下降1.5%。銷售疲軟制約房企資金流動性，以碧桂園為代表的頭部房企債務(wù)風(fēng)險有逐步顯露之勢，居民對地產(chǎn)行業(yè)的修復(fù)信心不穩(wěn)固，地產(chǎn)市場整體下行成為民間投資的主要拖累項。
進(jìn)出口跌幅擴(kuò)大，內(nèi)需仍顯不足。按美元計價，1-7月，我國進(jìn)出口總值同比下降6.1%，較去年同期下滑1.4個百分點。7月，我國進(jìn)出口總值同比下降13.6%，其中出口繼續(xù)下行2.1個百分點至-14.5%，跌幅超市場預(yù)期，全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行拖累外需的恢復(fù)進(jìn)程。進(jìn)口增速連續(xù)5個月為負(fù)，7月下降12.4%，我國內(nèi)需持續(xù)低迷，宏觀經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢。
消費復(fù)蘇節(jié)奏趨緩，居民消費能力和消費意愿仍待加強(qiáng)。1-7月，社會消費品零售總額同比增長7.3%，較去年同期下滑0.9個百分點。7月，社會消費品零售總額同比增長2.5%，較6月下滑0.6個百分點，明顯不及市場預(yù)期。市場銷售增速放緩，主因在于極端高溫及強(qiáng)降雨天氣，以及汽車銷售進(jìn)入傳統(tǒng)淡季。居住類商品銷售恢復(fù)緩慢，表明消費市場恢復(fù)基礎(chǔ)仍需鞏固。
上述多項核心經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表明我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏趨緩，主導(dǎo)因素為內(nèi)需持續(xù)低迷，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的內(nèi)生動力不足。在這種情況下，央行不斷加大貨幣政策穩(wěn)增長力度，連續(xù)兩次降息落地預(yù)示著當(dāng)前仍處逆周期政策的調(diào)節(jié)期。8月MLF再度調(diào)降15個基點，幅度略超市場預(yù)期，將有效降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本，刺激融資需求回升，助力宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。展望后續(xù)，連續(xù)兩次降息后貨幣政策可能進(jìn)入觀察期，但降準(zhǔn)降息的窗口期還未關(guān)閉，四季度仍有降息可能，且降準(zhǔn)仍是當(dāng)前可考慮使用的逆周期調(diào)節(jié)工具之一。若后續(xù)降準(zhǔn)實施，商業(yè)銀行的融資成本和資金成本將得到有效降低，信貸能力的提升將拓寬企業(yè)的融資渠道，刺激經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長。然需要警惕的是，未來逆周期政策對于預(yù)期的影響更大，實質(zhì)需求方面的對線效果仍需宏觀數(shù)據(jù)層面進(jìn)行印證。
近期一些政策信號表明，當(dāng)前金融部門的政策聚焦點主要在地方政府債務(wù)風(fēng)險化解方面，地產(chǎn)行業(yè)的重要性退居其次。今年以來，地產(chǎn)銷售表現(xiàn)持續(xù)低迷，前期較為頻繁的政策刺激效果尚未兌現(xiàn)，供需矛盾仍在制約地產(chǎn)行業(yè)擺脫困局。近期央行等三部門召開的金融支持實體經(jīng)濟(jì)會議中，“調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)信貸政策”僅在“會議強(qiáng)調(diào)環(huán)節(jié)出現(xiàn)”，且具體調(diào)整的方式、時點及力度依然沒有說明。央行近日發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告未再提及“存量房貸利率下調(diào)”，轉(zhuǎn)而新增了“適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”等表述，表明當(dāng)前央行地產(chǎn)行業(yè)落實性政策不足，政策重點也已逐漸偏離，因而政策端能為地產(chǎn)市場帶來的積極作用較為有限。此外，金融部門當(dāng)前的政策聚焦點逐漸轉(zhuǎn)向化解地方債務(wù)風(fēng)險，中國計劃允許地方政府發(fā)行1.5萬億元特殊再融資債券，以幫助包括天津、貴州、云南、陜西和重慶等12個償債壓力較大的省份和地區(qū)償還債務(wù)。降準(zhǔn)降息等一系列逆周期調(diào)節(jié)工具的創(chuàng)設(shè)，也同樣預(yù)示著下半年化解地方債務(wù)風(fēng)險的舉措已有了初步部署，專項債發(fā)行節(jié)奏有望加快。
二、中國當(dāng)前所處庫存周期
中美庫存周期在絕大多數(shù)情況下是一致的，美國補(bǔ)庫需求會通過進(jìn)出口貿(mào)易傳導(dǎo)至我國。因此從庫存周期分級來看，國內(nèi)的原料端庫存周期處在整體供應(yīng)鏈的最上游，而美國的庫存周期小幅落后于國內(nèi)的上游庫存周期，而與國內(nèi)的產(chǎn)成品庫存周期較為同步。從中美庫存周期共振的角度來看，未來2-3個季度內(nèi)，全球庫存總量在刨除掉價格因素之后仍將維持在去庫周期中，并且考慮到整個庫存象限的輪轉(zhuǎn)，大概率這段去庫周期將始于主動去庫期，因此對于大宗商品而言，仍然維持震蕩偏空的觀點，或者說至少從需求端而言，整體商品市場偏空思路。當(dāng)然，目前做空的主要風(fēng)險點在于供應(yīng)端的擾動，但是，從更為廣度的角度來看，全球在高利率持續(xù)以及制造業(yè)持續(xù)不景氣的背景下，終究難以擺脫周期的宿命，在市場利多出盡的背景下，也應(yīng)當(dāng)把握趨勢反轉(zhuǎn)的右側(cè)交易機(jī)會。
鋼企或處于主動去庫與被動去庫的過度階段，主動補(bǔ)庫階段依舊遙遠(yuǎn)。從鋼企行為來看，當(dāng)下鋼企主動去庫階段已經(jīng)歷14個月之久，從平均主動去庫市場來看該階段已經(jīng)接近尾聲。此外，PPI同比跌幅繼續(xù)擴(kuò)大反映出工業(yè)品加速去庫的現(xiàn)象，鋼企利潤率亦達(dá)到極值且拐點出現(xiàn)，逐步進(jìn)入熊市中末段的尋底探底階段，上述現(xiàn)象釋放出經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信號，表明主動去庫階段已步入尾聲。未來能否進(jìn)入被動去庫階段從而實現(xiàn)價格的企穩(wěn)乃至有效回升，需要重點關(guān)注下游以地產(chǎn)和制造業(yè)為代表的主要用鋼行業(yè)何時完成存量庫存的去化。庫存周期由主動去庫向被動去庫的切換往往與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏相對應(yīng)，因而與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的導(dǎo)向和助力密不可分。目前宏觀層面穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期升溫，制造業(yè)振興政策及地產(chǎn)行業(yè)刺激政策開始發(fā)力，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。然根據(jù)宏觀政策調(diào)控的時滯效應(yīng)，疊加金融部門政策聚焦點與地產(chǎn)行業(yè)的背離，我們判斷，2024年第一季度或?qū)⑷蕴幱谌祀A段，屆時下游企業(yè)需求改善，采購積極性得到提升，但產(chǎn)能還未及時擴(kuò)張，補(bǔ)庫力度仍有待加強(qiáng)，因而實際補(bǔ)庫階段則依舊遙遠(yuǎn)。
三、粗鋼平控路徑重估與鋼材絕對價格
地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程不及預(yù)期，從需求端支撐螺紋鋼的利空預(yù)期。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)悲觀情緒蔓延，政策利好尚未兌現(xiàn)，而螺紋鋼作為房屋建筑中的重要材料之一，其需求隨著地產(chǎn)行業(yè)的景氣與否而變化。螺紋表需雖在近兩周出現(xiàn)一定回升，但其主導(dǎo)原因在于天氣干擾因素的消退使得市場需求得以釋放。地產(chǎn)作為最悲觀需求盤面和現(xiàn)貨均計價，也與仍處近年同期低位的螺紋表需數(shù)據(jù)相吻合。從產(chǎn)業(yè)角度來看，螺紋終端需求難見起色，虧損持續(xù)，螺紋供給可能被持續(xù)壓縮，卷螺差站在供應(yīng)角度不適合持續(xù)趨勢性做擴(kuò)，有干擾反復(fù)。
粗鋼限產(chǎn)及平控政策或不及預(yù)期，供給端減量有限。2023 年 1-7 月中國粗鋼產(chǎn)量 62651.4 萬噸，同比增長 2.83%；中國生鐵產(chǎn)量 52891.9 萬噸，同比增長 3.53%。以當(dāng)前供應(yīng)水平推算，若維持全年粗鋼產(chǎn)量平控，9-12月粗鋼產(chǎn)量同比降幅7.19%，降幅過大，恐難以實現(xiàn)。所以最終推出全國性的限產(chǎn)文件很難，需要先依靠市場化手段調(diào)節(jié)可能出現(xiàn)的供需矛盾，然后各省靈活限產(chǎn)，即通過擠壓鋼廠利潤，倒逼鋼廠從利潤角度出發(fā)進(jìn)行減產(chǎn)。河北、江蘇、山東、遼寧等地的今年產(chǎn)量增量較大，四川、河南等地的產(chǎn)量同比增幅較大，這些地區(qū)或受平控影響較大，不過這些地區(qū)的減量很可能被其他地區(qū)承接，所以就算這些產(chǎn)鋼大省的壓減政策落地了，市場對供給端也不需過分解讀。另外，考慮到鐵水性價比仍優(yōu)于廢鋼，電爐企業(yè)利潤仍然欠佳，假如各地平控政策落地，鋼廠仍會優(yōu)先考慮減少廢鋼用量，繼而再降鐵水。
不論是政策性壓產(chǎn)還是市場化減產(chǎn)，對材都偏利多，只是二者對鋼材價格的作用路徑有所不同。政策性壓產(chǎn)將直接驅(qū)動鋼價回升，而市場化減產(chǎn)對鋼價的影響分為先跌后漲兩個階段，前期原材料消耗量的下降將導(dǎo)致鋼材成本端支撐塌陷，從而誘發(fā)負(fù)反饋的形成，鋼價快速下跌，后期供給將重新匹配需求，預(yù)期推動鋼材期貨與現(xiàn)貨價格接連止降為增。
不過，當(dāng)前盤面走的市場化減產(chǎn)真的合理嗎？市場化減產(chǎn)對應(yīng)的邏輯是弱需求配合高產(chǎn)量帶來虧損，當(dāng)下螺紋虧損這條是滿足的，但是去庫拐點又出現(xiàn)，需求在旺季前沒有充分證偽，該庫存基本面下鋼廠是否真的需要大規(guī)模減產(chǎn)? 目前螺紋庫存并未持續(xù)累積，需求負(fù)反饋壓產(chǎn)條件不具備，所以鐵水高位運行。也正因為如此，目前成本端支撐較強(qiáng)，鋼材本身供需無大矛盾的情況下，基本是成本定價，市場對噸鋼利潤偏謹(jǐn)慎，鋼材估值更多跟隨原料。在這個情景假設(shè)下，黑色整體偏多，鐵水偏高，原料比材向上彈性更好，近日雙焦及鐵礦石盤面雙雙走強(qiáng)，原料成本居高不下導(dǎo)致鐵水成本亦維持高位，同樣印證了成本端較強(qiáng)的支撐力度。另外，限產(chǎn)邏輯再干擾可能對鋼廠盤面利潤造成反復(fù)，無法判斷到底應(yīng)該空利潤還是多利潤。
綜上所述，當(dāng)下穩(wěn)增長、防風(fēng)險，支持實體經(jīng)濟(jì)的壓力仍大，弱需求現(xiàn)實持續(xù)，鋼價承壓運行。粗鋼平控效果不及預(yù)期，鋼價缺乏基本面的驅(qū)動因素。但正因如此，成本端支撐有所加強(qiáng)，原料上漲動力大于成材端，噸鋼利潤會繼續(xù)被擠壓。弱現(xiàn)實與成本端強(qiáng)支撐的交織影響下，短期鋼價陷入上下兩難的困局。
