來源：股市荀策
行穩致遠——中央政治局會議解讀及對股債的影響
首席經濟學家 荀玉根宏觀首席分析師 梁中華固收首席分析師 姜珮珊
(資料圖片僅供參考)
策略聯席首席分析師 鄭子勛
中共中央政治局4月28日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。今年以來，經濟增長好于預期。不過當前經濟恢復性好轉，內生動力還不強，需求仍然不足。整體看，二季度經濟修復速度或將放緩，政策相對克制。我們判斷，當前股市已經步入牛市第一階段，債市政策平穩，轉攻為守。
1.政策基調：既不轉向，也不刺激
政策不轉向。本次會議首先強調了今年的成績，即“經濟增長好于預期”，“市場需求逐步恢復，經濟發展呈現回升向好態勢”。從一季度公布的數據看，確實好于去年四季度時的預期。但隨后會議也提到“經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”。這也使得經濟轉型升級面臨新的阻力，推動高質量發展仍需要克服不少困難挑戰。我們的理解是，一季度GDP同比增速為4.5％，相比去年四季度有明顯改善，但距離疫情之前2019年的6％附近的增速，還有較大的差距。所以，經濟仍需政策呵護。尤其是一季度降準后，就業壓力仍然存在，我們認為政策短期不會轉向收緊。“恢復和擴大需求”是當前經濟持續回升向好的關鍵所在。
穩增長：也沒增量刺激。面對高質量的發展要求，會議強調經濟要實現“質的有效提升”和“量的合理增長”。這一點和去年經濟工作會議精神一致。這也意味著穩增長不會通過強刺激的方式，而是統籌推動“經濟運行持續好轉”、“內生動力持續增強”、“社會預期持續改善”、“風險隱患持續化解”。對于穩增長的方式，會議要求“把發揮政策效力和激發經營主體活力結合起來”。我們的理解是，下一階段更多通過激發市場化的力量去推動經濟修復，通過改革開放的方式激發高質量的增長。所以會議指出，要堅持“兩個毫不動搖”，破除影響各類所有制企業公平競爭、共同發展的法律法規障礙和隱性壁壘。各類企業都要依法合規經營。要下決心從根本上解決企業賬款拖欠問題。總體而言，政策刺激空間有限，主要還是以提振信心和預期、激發活力為主要手段，讓經濟自發的內生修復。
擴需求：自發修復消費，主動穩定投資。會議提出，積極的財政政策要“加力提效”，穩健的貨幣政策要“精準有力”，延續了去年12月會議的表述。對于政策的要求，本次會議強調“形成擴大需求的合力”，而去年12月會議的相關表述是“加強各類政策協調配合”，這說明擴大需求是未來的政策重心。一方面，自發修復消費。“要多渠道增加城鄉居民收入，改善消費環境，促進文化旅游等服務消費”。提高消費，主要還是靠居民勞動收入的自然修復。另一方面，主動穩定投資。尤其是基建投資，是政府主動穩增長的重點。會議提到，在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。此外，會議強調，要把吸引外商投資放在更加重要的位置，穩住外貿外資基本盤。要支持有條件的自貿試驗區和自由貿易港對接國際高標準經貿規則，開展改革開放先行先試。
產業發展：看重“實體經濟”。會議強調，加快建設現代化產業體系要以“實體經濟”為支撐。我們的理解是，產業政策的重點是“實體經濟”，這里的實體經濟并不是整個GDP，而是和“虛擬經濟”相對應的。會議明確“要夯實科技自立自強根基，培育壯大新動能”；“要鞏固和擴大新能源汽車發展優勢，加快推進充電樁、儲能等設施建設和配套電網改造”。會議指出“要重視通用人工智能發展，營造創新生態”，也提到了“重視防范風險”。我們認為，人工智能發展到一定程度，監管措施也必然會跟上。此外，在互聯網領域，要推動平臺企業規范健康發展，鼓勵頭部平臺企業探索創新。
防風險也是重點。會議提出，“統籌做好中小銀行、保險和信托機構改革化險工作”；再次強調房住不炒，“做好保交樓、保民生、保穩定工作”；“要加強地方政府債務管理，嚴控新增隱性債務”。我們認為，房地產產業鏈、中小金融機構的風險出清，仍是大勢所趨，地方債務的風險也需要化解。所以今年和去年最大的不同是疫情影響減弱，其他方面的經濟問題依然是存在的。整體看，二季度經濟修復速度或將放緩，政策相對克制。
2.股市：政策呵護經濟，股市行穩致遠
經濟穩中向好，政策維持穩健。在一季度經濟數據超預期后，投資者曾擔憂，由于23Q1基本面較好，Q2的政策或出現退坡甚至收緊。而4月28日召開的中央政治局會議則化解了這種擔憂。會議指出，今年以來“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解”，“經濟運行實現良好開局。”，但同時也指出“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強。”為此，會議強調“恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在。積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力，形成擴大需求的合力。”我們認為，在穩增長政策呵護下，2023年全年經濟將持續復蘇，全部A股歸母凈利潤增速有望達到10-15％，我們繼續維持在《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》中判斷，即A股已進入新一輪牛市周期。
但牛市往往難以一蹴而就，去年10月底以來A股已經步入牛市第一階段，就好比冬天已過、春天到來，氣溫整體已在回升，但春天往往有倒春寒，股市上漲途中也難免有休整。一方面，雖然一季度數據顯示經濟強勁復蘇，但市場仍擔心基本面修復不夠扎實，可持續性有隱憂；另一方面，外圍擾動因素仍在，未來部分新興市場國家、歐元區部分高杠桿國家以及日本的債務風險值得關注。當然，站在大的牛市格局看，修整期往往也是未來牛市主升浪的布局蓄勢期。
數字經濟仍是全年主線，短期行業配置注重均衡。近期TMT板塊成交熱度較高，投資者擔憂相關產業政策是否有變，而本次政治局會議提出要“加快建設以實體經濟為支撐的現代化產業體系”，“夯實科技自立自強根基，培育壯大新動能”，并明確指出要“重視通用人工智能發展，營造創新生態，重視防范風險”。我們從去年十月以來一直看好數字經濟作為23年的全年主線，一是看好政策支持的力度，政治局會議顯示支持現代化產業發展的政策不變，二是看好技術變革，以chatgpt為代表的AI大模型市場有望加速發展，億歐智庫預計23-25年我國AI芯片市場規模復合增速達31％，因此我們維持數字經濟是全年主線的判斷。不過當前TMT板塊已出現階段性熱度過高的情況，我們在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中提示TMT板塊成交及市值占比的比值已經突破均值向上2倍標準差，短期超額收益或有所放緩，未來行業表現或取決于業績實際落地情況。
除了數字經濟，同為科技產業的新能源行業同樣是我國建設現代化產業體系的重要一環，會議提出要“鞏固和擴大新能源汽車發展優勢，加快推進充電樁、儲能等設施建設和配套電網改造”。當前新能源板塊整體估值相較高點已明顯回落，PE（TTM）回落至19年以來的最低水平，后續可關注板塊中高景氣細分領域，如儲能、新能源車智能化等。消費方面，會議強調“恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在”，“要多渠道增加城鄉居民收入，改善消費環境，促進文化旅游等服務消費”。后續關注消費的結構性機會，今年以來中信消費風格的漲幅僅6％，在中信風格指數中墊底，未來前期供給收縮明顯的行業以及消費上游部分原材料行業的業績彈性或將更大。
3.債市：政策平穩，轉攻為守
總量政策平穩，從波段轉為票息。政治局會議在總量政策方面著墨不多，財政貨幣政策基調與12月會議和兩會保持一致，更強調產業政策和恢復擴大內需，這意味著二季度新增財政、貨幣政策可能較為有限。我們3月下旬提出拉久期（《20230326同業監管政策回顧》表示“債市曲線或先陡后平，適當考慮拉久期”）并認為欠配行情仍在演繹，實際上四月債市上漲，十年國債收益率從3月下旬的2.86％下行至4月末的2.78％，距離政策利率（一年MLF）僅剩接近3BP空間，在沒有大幅降息、風險偏高急劇降溫的背景下，進一步大幅下行空間或有限，建議從拉久期波段策略轉為控久期票息策略。
市場擔心的同業監管/治理空轉政策預計大幅收緊的概率不大。政治局會議提出“統籌做好中小銀行、保險和信托機構改革化險工作”，大幅收緊政策不利于化險工作。此外會議認為“經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強”，大幅收緊也不利于穩增長。
地方債務化解是工作重點。今年政府工作報告時隔三年重提防范化解地方政府債務風險，此次政治局會議同樣提到"加強地方政府債務管理，嚴控新增隱性債務"，這意味著城投債凈融資額雖然在5-6月或季節性回升，但同比大幅多增概率不大。建議城投債短久期下沉還是要精選償債能力尚可的區域。
本文源自：券商研報精選|研報精選
作者： 海通總量
