一、三美股份：氟化工產(chǎn)業(yè)配套，盈利能力隨制冷劑行業(yè)修復(fù)
1.1、深耕氟制冷劑產(chǎn)業(yè)鏈，延伸氟聚合物等高附加值領(lǐng)域
【資料圖】
浙江三美化工股份有限公司深耕氟制冷劑行業(yè)二十余年，是一家專(zhuān)業(yè)從事氟碳化學(xué)品和無(wú) 機(jī)氟產(chǎn)品等氟化工產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的股份制民營(yíng)企業(yè)。2019 年，公司在上海證券 交易所掛牌上市，以成為“全球領(lǐng)先的氟產(chǎn)品提供者”為目標(biāo)，致力于打造國(guó)際一流的含 氟制冷劑、發(fā)泡劑制造商，為市場(chǎng)提供品種豐富、性能優(yōu)異的綠色低碳產(chǎn)品。 經(jīng)過(guò)二十余年的發(fā)展，公司已形成以氟制冷劑，氟發(fā)泡劑和氟化氫為主的氟化工產(chǎn)業(yè)鏈， 同時(shí)公司重點(diǎn)發(fā)展 HFCs 制冷劑、發(fā)泡劑品種，向氟精細(xì)化學(xué)品、氟聚合物方向進(jìn)行產(chǎn) 業(yè)鏈一體化投資布局。公司是行業(yè)內(nèi)主要供應(yīng)商，核心產(chǎn)品 HFCs 制冷劑、氟化氫的產(chǎn)能 處于行業(yè)領(lǐng)先水平。
股權(quán)控制集中。公司實(shí)際控制人是胡榮達(dá)父子，兩人直接或間接持股比例總計(jì)為 62.84%， 目前胡榮達(dá)之子胡淇翔為公司董事長(zhǎng)。公司設(shè)立共 8 家全資子公司 1）子公司江蘇三美主 要從事含氟化學(xué)品的生產(chǎn)。2）子公司東瑩化工主要從事生產(chǎn)氟精細(xì)化學(xué)品如六氟磷酸鋰。 3）公司與江蘇華盛鋰電合資成立盛美鋰電，主要從事雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）的生產(chǎn)。
公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)集中在制冷劑產(chǎn)業(yè)鏈，分為三大產(chǎn)品：1）氟化氫：無(wú)水氟化氫（AHF）是大部分氟化工品所必需的原料之一。公司現(xiàn)有無(wú)水氟 化氫產(chǎn)能 13.1 萬(wàn)噸/年，擬新建 15.9 萬(wàn)噸/年 AHF 產(chǎn)能，包括浙江基地?cái)U(kuò)建 5.9 萬(wàn)噸/年， 福建基地?cái)U(kuò)建 10 萬(wàn)噸/年（2023 年建成）。現(xiàn)階段公司氟化氫主要作為配套原料用于公司 氟制冷劑和氟發(fā)泡劑的生產(chǎn)，在滿足自用的前提下對(duì)外進(jìn)行銷(xiāo)售。 2）氟制冷劑：公司氟制冷劑包括二代和三代。二代中，公司 2023 年 R22 產(chǎn)能為 1.44 萬(wàn) 噸/年（ODS 配額 0.95 萬(wàn)噸），R142b 產(chǎn)能為 0.42 萬(wàn)噸/年（生產(chǎn)配額 0.17 萬(wàn)噸）。公司 第三代制冷劑包括單質(zhì)制冷劑和混合制冷劑，現(xiàn)有 R134a 產(chǎn)能 6.5 萬(wàn)噸/年、R125 產(chǎn)能 5.2 萬(wàn)噸/年、R32 產(chǎn)能 4 萬(wàn)噸/年、R143a 產(chǎn)能 1 萬(wàn)噸/年。 3）氟發(fā)泡劑：公司氟發(fā)泡劑產(chǎn)品為 R141b，現(xiàn)有 R141b 產(chǎn)能 3.56 萬(wàn)噸/年（生產(chǎn)配額 1.45 萬(wàn)噸），主要用于建筑板材、墻面噴涂、管道保溫等領(lǐng)域。
轉(zhuǎn)向布局氟精細(xì)化學(xué)品及氟聚合物，打開(kāi)成長(zhǎng)空間： 1）氟精細(xì)化學(xué)品方面，布局半導(dǎo)體、鋰電池兩大賽道：公司以全資子公司福建東瑩為主 體投資建設(shè) 6000 噸六氟磷酸鋰項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 2023 年下半年試生產(chǎn)：公司與江蘇華盛鋰電 共同出資設(shè)立盛美鋰電（公司持股 49%），以其為主體投資建設(shè) LIFSI 項(xiàng)目，一期 500 噸， 預(yù)計(jì) 2023 年二季度末投產(chǎn)；公司與日本森田合資設(shè)立森田新材料（公司持股 50%）投資 建設(shè)電子級(jí)氫氟酸，目前已投產(chǎn)，正在進(jìn)行下游客戶(hù)認(rèn)證。 2）聚合物方面，公司推進(jìn)建設(shè)浙江三美 5000 噸 FEP 和 5000 噸 PVDF 項(xiàng)目，預(yù)計(jì)將于 2024 年投產(chǎn)。
1.2、制冷劑盈利能力恢復(fù)，推動(dòng)業(yè)績(jī)上行
公司收入主要來(lái)源是氟制冷劑，毛利率受周期影響波動(dòng)大。2022 年公司氟制冷劑業(yè)務(wù)收 入為 36.33 億元，同比+20.32%，貢獻(xiàn)了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 76.15%。2018-2020 年，公司 制冷劑業(yè)務(wù)毛利率下跌至 8.9%，2021 年回升至 25.1%，2022 年由于制冷劑供應(yīng)量充裕， 價(jià)格傳導(dǎo)不暢，部分產(chǎn)品呈現(xiàn)成本倒掛現(xiàn)象，導(dǎo)致毛利率下降至 15.4%。 重點(diǎn)品種間盈利能力存在差異，公司制冷劑板塊毛利率水平相對(duì)同業(yè)較高。公司三代品種 以 R134a、R125 為主，盈利能力較 R32 更高。2021-2022 年公司毛利率要高于永和股份， 主要系原材料 HF 配套較為齊全。
公司積極延伸下游產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)銷(xiāo)率維持高位。根據(jù)《蒙特利爾議定書(shū)》，HCFCs 作為原料 用途的生產(chǎn)量不受限制，可作為下游氟聚合物、氟精細(xì)化學(xué)品等的原料使用，也可用于其 他非 ODS 用途。2022 年公司氟制冷劑、氟化氫和氟發(fā)泡劑的產(chǎn)量分別為 18.80 /13.69 /3.06 萬(wàn)噸，同比+15.91%/+5.99%/+14.59%，銷(xiāo)量分別為 14.08/8.05/1.87 萬(wàn)噸，同比 +9.80%/+4.06%/+20.16%，產(chǎn)銷(xiāo)率分別為 74.91%/58.75%/61.05%。
制冷劑行業(yè)景氣上行，公司業(yè)績(jī)波動(dòng)向上。受制冷劑行業(yè)景氣度下行與疫情疊加影響， 2020年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.21億元，同比-30.85%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.22億元，同比-65.6%。 2021 年制冷劑整體需求回暖，且年底成本抬升帶動(dòng)制冷劑價(jià)格上漲，公司營(yíng)業(yè)收入觸底 回升，同比+48.77%。2022 年延續(xù)產(chǎn)業(yè)景氣復(fù)蘇，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 47.71 億元，同比 +17.84%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 4.86 億元，同比-9.44%。
境外銷(xiāo)售收入是公司營(yíng)收的重要組成部分，近五年來(lái)公司海外營(yíng)收占比均在 40%左右。 公司堅(jiān)持“以客戶(hù)需求為導(dǎo)向”，依托垂直扁平的銷(xiāo)售管理模式，為客戶(hù)提供方便快捷高效 的售前溝通、售后技術(shù)支持和非常規(guī)產(chǎn)品需求的快速解決方案，并定期與重要客戶(hù)進(jìn)行技 術(shù)交流，不斷提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量。公司產(chǎn)品通過(guò)多項(xiàng)權(quán)威體系認(rèn)證，廣受下游客戶(hù)認(rèn)可， 現(xiàn)銷(xiāo)往全球六大洲超 100 個(gè)國(guó)家和地區(qū)，是國(guó)內(nèi)外汽車(chē)、空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)的冷媒供應(yīng)商。2022 年公司海外營(yíng)收為 18.61 億元，占營(yíng)業(yè)收入比 39.01%，同比-4.27pct。
期間費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)定增長(zhǎng)。2019-2022 年公司期間費(fèi)用率從 9.07%下跌至 2.26%，近幾年公司研發(fā)費(fèi)用投入持續(xù)增加，研發(fā)費(fèi)用率逐漸上升。
資產(chǎn)負(fù)債率水平低，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充足有助于新業(yè)務(wù)擴(kuò)張。自 2019 年以來(lái)，公司資產(chǎn)負(fù) 債率控制穩(wěn)定，遠(yuǎn)低于氟化工行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值。
二、氟制冷劑：邁向行業(yè)供需拐點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)向上
制冷劑，也稱(chēng)冷媒、雪種，是熱機(jī)完成能量轉(zhuǎn)化所需的中介物質(zhì)。目前、制冷劑可分為無(wú) 機(jī)化合物、鹵碳化合物(氟制冷劑)、碳?xì)浠衔铩⒐卜腥芤憾喾N類(lèi)型，其中最為常見(jiàn)的是 以熱力學(xué)性能優(yōu)異的氟制冷劑，用于冰箱、家用空調(diào)、汽車(chē)空調(diào)等消費(fèi)領(lǐng)域。以冰箱為例， 制冷劑通過(guò)壓縮，冷凝，節(jié)流，蒸發(fā)等流程，制冷劑汽化吸收熱量，使其周?chē)慕橘|(zhì)溫度 下降，達(dá)到了制冷的目的。
氟制冷劑至今為止已發(fā)展到第四代，行業(yè)根據(jù)臭氧消耗潛值（ODP）和溫室效應(yīng)潛能值 （GWP）對(duì)氟制冷劑進(jìn)行環(huán)保評(píng)估并將其分為四代。第一代制冷劑（CFCs）和第二代制 冷劑（HCFCs）均因破壞臭氧層而被淘汰，第三代制冷劑（HFCs）的使用則會(huì)加速全球 變暖。第四代制冷劑（HFOs）雖然可以降低溫室效應(yīng)值，但目前存在生產(chǎn)成本較高、制 冷效果不達(dá)預(yù)期等劣勢(shì)，目前僅有少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家在使用。
2.1、三代制冷劑：行業(yè)供需邁向拐點(diǎn)，確立價(jià)格長(zhǎng)期上行趨勢(shì)
供給端：2023 年二代制冷劑配額提前削減，2024 年即將凍結(jié)三代生產(chǎn)消費(fèi)配額。1）二 代制冷劑步入淘汰周期：根據(jù)《蒙特利爾協(xié)議書(shū)》，我國(guó) 2013 年凍結(jié)二代制冷劑在基準(zhǔn)水 平 43.4 萬(wàn)噸，并將在 2020 年和 2025 年分別削減 35%和 67.5%。2023 年提前削減二代 配額，國(guó)內(nèi)二代生產(chǎn)配額 21.48 萬(wàn)噸（同比-26.63%），其中內(nèi)用生產(chǎn)配額 12.90 萬(wàn)噸（同 比-25.78%）。2）三代制冷劑是冷媒市場(chǎng)長(zhǎng)期主要供給：根據(jù)《〈蒙特利爾協(xié)定書(shū)〉基加 利修正案》，我國(guó)將以 2020-2022 年 HFCs 平均值+HCFCs 基準(zhǔn)值的 65%作為基準(zhǔn)水平， 自 2024 年凍結(jié) HFCs 的消費(fèi)和生產(chǎn)，在 2029 年和 2035 年分別削減 10%和 30%，到 2045 年后將 HFCs 使用量削減至其基準(zhǔn)值 20%以?xún)?nèi)。 需求端：我國(guó)家用空調(diào)和汽車(chē)市場(chǎng)回暖，預(yù)期重歸穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，受疫 情影響，2020 年我國(guó)空調(diào)產(chǎn)量下滑至 2.1 億臺(tái)，同比-3.8%，汽車(chē)產(chǎn)量下滑至 2532.5 萬(wàn) 輛，同比-7.73%。2022 年，隨著我國(guó)疫情緩解帶動(dòng)消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)恢復(fù)，我國(guó)空調(diào)產(chǎn)量約 2.22 億臺(tái)，同比+1.88%，汽車(chē)市場(chǎng)方面，受新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)高景氣影響，2022 年我國(guó)汽車(chē)產(chǎn) 量為 2747.6 萬(wàn)臺(tái)，同比+3.57%。隨著居民消費(fèi)需求回暖，空調(diào)和汽車(chē)市場(chǎng)預(yù)期重歸穩(wěn)健 增長(zhǎng)，有望拉動(dòng)制冷劑需求增長(zhǎng)。
我們測(cè)算 2024 年制冷劑出現(xiàn)供需缺口，預(yù)計(jì)制冷劑長(zhǎng)期價(jià)格中樞上移。供給端，《蒙特 利爾議定書(shū)》及《基加利修正案》對(duì)二+三代制冷劑產(chǎn)量是硬性約束，參照二代制冷劑以 三年平均消費(fèi)量確定配額的政策，我們認(rèn)為因 2020-2022 年需求不足，2024 年三代制冷 劑配額基數(shù)會(huì)鎖定在低位，而需求端長(zhǎng)線復(fù)蘇概率較大。據(jù)我們測(cè)算，2022-2025 年二代 +三代制冷劑供需差值分別為 14.27 /3.74 /-3.35 /-6.43 萬(wàn)噸。
三代制冷劑供需格局改善，盈利整體向上修復(fù)。據(jù)百川盈孚，在二代制冷劑中，2021 年 50%的 R22 用于 PTFE 原料，R141b 則主要用于發(fā)泡劑；在三代制冷劑中，70%的 R32 用于空調(diào)制冷劑，50%的 R134a 用于汽車(chē)空調(diào)制冷劑，70%的 R125 用于混配其它制冷 劑。2020-2022 年空調(diào)、汽車(chē)消費(fèi)疲弱疊加供給過(guò)剩，R32、R134a 價(jià)差轉(zhuǎn)負(fù)。隨著三代 制冷劑配額基準(zhǔn)年結(jié)束，廠商回歸以盈利為導(dǎo)向從而降低開(kāi)工率，上游原料價(jià)格下降，三 代制冷劑價(jià)差逐步修復(fù)。其中，R32 和 R134a 價(jià)差修復(fù)較為顯著，R32 的平均價(jià)差由 2022 年 3 月的-2569.41 元/噸提升至 2023 年 3 月的 2011.80 元/噸，R134a 的平均價(jià)差由 2022 年 3 月的-647.22 元/噸提升至 2023 年 3 月的 5812.23 元/噸。
我們認(rèn)為，三代制冷劑具備長(zhǎng)足的提價(jià)空間，二代制冷劑價(jià)格中樞有望維持高位。1）三代制冷劑占比終端應(yīng)用成本較低，行業(yè)供需缺口支撐提價(jià)空間。以 R32 為例，分別按照 18/19/20/21/22 年均價(jià) 2.27/1.62/1.21/1.41/1.35 萬(wàn)元/噸計(jì)算，家用變頻空調(diào) R32 充注量 為 850g/臺(tái)，對(duì)應(yīng)成本為 19.33/13.75/10.28/11.98/11.47 元/臺(tái)；以 R134a 為例，分別按 照 18/19/20/21/22 年均價(jià) 3.12/2.63/1.73/2.57/2.25 萬(wàn)元/噸計(jì)算，汽車(chē)空調(diào) R134a 充注量 為 900g，對(duì)應(yīng)成本為 28.08/23.67/15.57/23.13/20.25 元/臺(tái)。2）二代制冷劑提前削減配 額，而近幾年 R22 對(duì)應(yīng)的空調(diào)維修市場(chǎng)需求比較穩(wěn)定，R141b 對(duì)應(yīng)聚氨酯發(fā)泡劑和清洗 劑用途，下游需求波動(dòng)較小，供需收緊下價(jià)格中樞有望維持高位。
2.2、公司優(yōu)勢(shì)：自給氫氟酸、多品種產(chǎn)銷(xiāo)處于高位，奠定業(yè)績(jī)高彈性
氫氟酸以濃硫酸和螢石精粉為原料，生產(chǎn)成本主要由上游螢石精粉價(jià)格決定。政府嚴(yán)格控 制新增產(chǎn)能，國(guó)內(nèi) 22 年底螢石產(chǎn)能維持在 775.1 萬(wàn)噸/年，行業(yè)開(kāi)工率從 18 年 45.23%下 降至 22 年 32.52%。行業(yè)成本從 19 年的 1550 元/噸上升至 22 年的 1803 元/噸。 螢石資源稀缺性逐步顯現(xiàn)，環(huán)保政策日趨嚴(yán)格，螢石開(kāi)采門(mén)檻逐步上升，產(chǎn)能及開(kāi)工率難 以提升。我們判斷長(zhǎng)期角度，螢石供需趨向緊平衡，行業(yè)景氣度有望維持高位。
關(guān)聯(lián)方三聯(lián)實(shí)業(yè)為公司提供螢石精粉供應(yīng)量保障，公司原材料采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)顯著。三聯(lián)實(shí) 業(yè)所在地浙江省武義縣是國(guó)內(nèi)高品質(zhì)螢石礦所在地，產(chǎn)能穩(wěn)定，且靠近三美。公司向三聯(lián) 實(shí)業(yè)采購(gòu)螢石粉，可節(jié)約運(yùn)輸成本，獲得及時(shí)、穩(wěn)定、高質(zhì)量的原材料供應(yīng)。據(jù) 2022 年年報(bào)披露，協(xié)議框架下公司可以向三聯(lián)實(shí)業(yè)年度采購(gòu)的螢石粉上限從 8 萬(wàn)噸提升至 17.71 萬(wàn)噸，使得公司在成本端更具優(yōu)勢(shì)，而公司其余螢石粉則向金石資源等公司進(jìn)行采購(gòu)。
公司完全自給氫氟酸，壓低成本曲線。氫氟酸對(duì)氟化工企業(yè)的生產(chǎn)成本影響重大。按照 2022 年市場(chǎng)均價(jià)計(jì)算，氫氟酸約占比 R22/R32/R134a/R125 的總原料成本的 46.17%/ 54.88%/ 41.17%/ 39.03%。 公司現(xiàn)有氫氟酸產(chǎn)能 13.1 萬(wàn)噸，其中浙江三美 3.1 萬(wàn)噸、江蘇三美 5 萬(wàn)噸、福建東瑩 5 萬(wàn)噸。同時(shí)公司在推進(jìn)浙江三美 AHF 技改項(xiàng)目（3.1 萬(wàn)噸擴(kuò)建至 9 萬(wàn)噸）、福建東瑩 AHF 擴(kuò)建項(xiàng)目（現(xiàn)有 5 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì) 2023 年底擴(kuò)產(chǎn)至 15 萬(wàn)噸）。公司完全自給氫氟酸可有效控 制制冷劑、發(fā)泡劑的原料成本，抵御 HF 價(jià)格上升的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)外售部分可增厚公司利潤(rùn)。 據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2020-2022 年螢石法制備 AHF 平均單噸毛利為 465.30/ 1380.85/ 817.59 元/噸。
公司二代制冷劑配額領(lǐng)先，三代制冷劑產(chǎn)能全國(guó)第二。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部，2023 年公司 R22 配額 0.9 萬(wàn)噸，R142b 配額 1706 噸和 R141b 配額 1.45 萬(wàn)噸，占總配額比分別為 5.25%/18%/69%。三代制冷劑方面，公司 R32，R125，R134a 產(chǎn)能分別為 4/5.2/6.5 萬(wàn) 噸，市占率分為 9.86%/13.33%/19.04%。
基線年間公司三代制冷劑產(chǎn)銷(xiāo)處于高位。公司披露 20-22 年制冷劑對(duì)外銷(xiāo)售分別為 12.65/ 12.83/ 14.08 萬(wàn)噸，且二代制冷劑對(duì)外銷(xiāo)售受配額限制。我們按照基線年間平均銷(xiāo)量計(jì)算， 預(yù)期公司 24 年三代制冷劑獲取配額合計(jì)為 11.75 萬(wàn)噸，占比 24 年全國(guó)三代制冷劑配額的 19.79%。
現(xiàn)階段由于配額尚未落地，且下游需求偏弱，氟化工仍處于周期底部向上位置。23 年是 三代制冷劑配額空白期，基于行業(yè)減虧邏輯及下游需求仍在回暖，我們假設(shè)公司三代制冷 劑各品種產(chǎn)銷(xiāo)量較 22 年小幅下降。我們假設(shè)在公司三代制冷劑 22 年平均售價(jià)基礎(chǔ)上，保 守/中性/樂(lè)觀情形下，R32/R134a 價(jià)格分別上漲 1000/2000/4000 元/噸，R125/R134a 價(jià) 格分別上漲 500/1000/2000 元/噸；同時(shí)由于行業(yè)開(kāi)工率下降，上游原料供需轉(zhuǎn)為寬松， 假設(shè)公司三代制冷劑單噸成本較 22 年均下降 10%。 其他業(yè)務(wù)不變前提下，我們測(cè)算三種價(jià)格情形下，相對(duì) 22 年，23 年公司三代制冷劑業(yè)務(wù) 分別貢獻(xiàn)-1.85/ -1.06/ 0.53 億元稅前凈利潤(rùn)，較 22 年盈利彈性分別為-28.74%/ -16.42%/ +8.24%。
公司作為氟制冷劑配額龍頭之一，未來(lái)預(yù)期高度受益制冷劑漲價(jià)行情。24 年進(jìn)入三代制 冷劑配額期，我們采用銷(xiāo)量平均方案對(duì)公司配額進(jìn)行測(cè)算，再對(duì)三代制冷劑業(yè)務(wù)盈利彈性 進(jìn)行測(cè)算。我們假設(shè)在公司三代制冷劑 22 年平均售價(jià)基礎(chǔ)上，保守/中性/樂(lè)觀情形下， R32/R134a 價(jià)格分 別上漲 2500/4000/10000 元/噸 ，R125/R134a 價(jià) 格分 別上 漲 500/2000/4000 元/噸；同時(shí)由于行業(yè)開(kāi)工率下降，上游原料供需轉(zhuǎn)為寬松，假設(shè)公司三代 制冷劑單噸成本較 22 年均下降 23.5%。 其他業(yè)務(wù)不變前提下，我們測(cè)算三種價(jià)格情形下，相對(duì) 22 年，24 年公司三代制冷劑業(yè)務(wù) 分別貢獻(xiàn) 1.70/ 3.10/ 7.47 億元稅前凈利潤(rùn)，較 22 年盈利彈性分別為+26.49%/ +48.28%/ +116.18%。
三、布局含氟新材料，保障業(yè)績(jī)多極成長(zhǎng)
公司以氟化工產(chǎn)業(yè)鏈為基礎(chǔ)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈下游，將成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。1）公司與 華盛鋰電成立聯(lián)營(yíng)企業(yè)盛美鋰電（三美股份持股 49%），并以盛美鋰電為主體建設(shè)年產(chǎn) 3000 噸雙氟磺酰亞胺鋰（一期 500 噸/年）項(xiàng)目；2）公司以全資子公司福建東瑩化工有 限公司為實(shí)施主體，建設(shè)年產(chǎn) 6000 噸六氟磷酸鋰及 100 噸/年高純五氟化磷項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 2023 年中將投產(chǎn)；3）公司更改原有項(xiàng)目改年產(chǎn) 5000 噸/年聚全氟乙丙烯及 5000 噸/年聚 偏氟乙烯項(xiàng)目，預(yù)計(jì)在 2024 年貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。
3.1、新能源領(lǐng)域：鋰電光伏景氣延續(xù)，布局需求高增鋰鹽賽道
3.1.1、LiPF6：主流鋰鹽，盈利空間筑底
鋰鹽中六氟磷酸鋰現(xiàn)階段綜合性能好，商業(yè)化應(yīng)用最廣。電解液是鋰電池正負(fù)極的傳輸媒 介，由電解質(zhì)、溶劑、添加劑組成。電解質(zhì)鋰鹽是電解液性能的關(guān)鍵成分，根據(jù)性能要求 不同，鋰鹽可以采用單一種類(lèi)鋰鹽、混合鋰鹽或把另一種鋰鹽作為添加劑。 鋰鹽分為有機(jī)鋰鹽和無(wú)機(jī)鋰鹽。無(wú)機(jī)鋰鹽中常見(jiàn)的是六氟磷酸鋰（LiPF6）等，LiPF6 具 有良好的離子電導(dǎo)率和電化學(xué)穩(wěn)定性，而且基于 LiPF6 電解質(zhì)鋰鹽的碳酸酯電解液能夠在 石墨負(fù)極形成固態(tài)電解質(zhì)界面（SEI），保護(hù)電極不受侵蝕，從而獲得長(zhǎng)循環(huán)性能。LiPF6 低成本、工藝壁壘低，按照行業(yè)數(shù)據(jù)，1 噸 LiPF6 對(duì)應(yīng) 8 噸電解液，估算 2022 年國(guó)內(nèi) LiPF6 電解液市占率達(dá)到 68.81%。
全球六氟磷酸鋰需求保持中高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2021-2025 年 LiPF6 需求的 CAGR 為 30.03%。 六氟磷酸鋰幾乎全部用于生產(chǎn)電解液，而不同類(lèi)型的鋰電池對(duì)于電解液需求不同。根據(jù)行 業(yè)數(shù)據(jù)，目前 1 噸六氟磷酸鋰能夠生產(chǎn) 8 噸的電解液，我們預(yù)計(jì) 2025 年全球六氟磷酸鋰 需求達(dá)到 29.67 萬(wàn)噸，2021-2025 年 LiPF6 的 CAGR 高達(dá) 30.03%。
需求驅(qū)動(dòng)下，2022 年六氟磷酸鋰行業(yè)產(chǎn)能翻倍增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2023 年產(chǎn)能同比+236%。六 氟磷酸鋰產(chǎn)能集中在頭部企業(yè)，2022年底天賜材料、多氟多產(chǎn)能分別占比33.07%/ 24.01%。 2022 年國(guó)內(nèi)六氟磷酸鋰產(chǎn)能為 19.75 萬(wàn)噸，同比+106.81%，擴(kuò)張進(jìn)程以頭部企業(yè)為主導(dǎo)。 2023 年是六氟磷酸鋰的投產(chǎn)高峰期，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算，預(yù)期 2023-2025 年產(chǎn)能 年增速分別為 235.85%/26.84%/15.69%。
六氟磷酸鋰行業(yè)供需結(jié)構(gòu)從偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑑r(jià)格下行幅度大于成本。我們認(rèn)為六氟磷酸鋰 價(jià)格迅速探底原因有二，一是行業(yè)產(chǎn)能大量釋放，二是原料碳酸鋰快速跌價(jià)，致終端需求 觀望。2023 年 1-3 月六氟磷酸鋰平均成本為 17.18 萬(wàn)元/噸，同比-32.06%；同期六氟磷 酸鋰產(chǎn)能平均價(jià)格為 19.61 萬(wàn)元/噸，同比-60.25%；對(duì)應(yīng)的行業(yè)單噸毛利降至 4306 元/ 噸，同比-97.74%。 目前我們認(rèn)為原料碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)走出歷史低價(jià)區(qū)域，截至 23 年 5 月 29 日，電池級(jí)碳酸 鋰（99.5%）單噸售價(jià)回升至 29.5 萬(wàn)元/噸。六氟磷酸鋰成本端重獲支撐點(diǎn)；而行業(yè)本身 供需仍需較長(zhǎng)時(shí)間修復(fù)，綜合來(lái)看六氟磷酸鋰成本端下行空間有限，行業(yè)利潤(rùn)空間低位緩 慢向上修復(fù)。
3.1.2、LiFSI：新一代鋰鹽加速迭代，技術(shù)是成本下降關(guān)鍵
雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）更安全、穩(wěn)定，是未來(lái)最有可能代替六氟磷酸鋰的新型鋰鹽。 隨著動(dòng)力電池向高鎳化、高電壓化方向發(fā)展，相比于 LiPF6，LiFSI 在有機(jī)溶劑中更易溶 解，并且具有較高的電導(dǎo)率、耐氧化、充放電次數(shù)及更好的穩(wěn)定性、高低溫性能，以及保 證石墨負(fù)極具有穩(wěn)定的循環(huán)效果等優(yōu)點(diǎn)。
目前 LiFSI 作為電解液鋰鹽有兩種主要應(yīng)用方式：一是用作常用電解質(zhì) LiPF6 添加劑； 二是作為新型電解質(zhì)替代 LiPF6。高鎳化可以提高三元電池的能量密度和續(xù)航能力。據(jù)華 經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2021 年高鎳三元正極材料滲透率為 40%，且未來(lái)滲透率持續(xù)上升。但鎳 離子具有較高的催化活性，會(huì)加速電解液的氧化分解，破壞固體電解質(zhì)膜（SEI 膜）使正 極表面鎳離子溶出，破壞負(fù)極表面 SEI 膜使溶劑分子共嵌入而破壞負(fù)極材料，并導(dǎo)致電池 更容易短路使得電池安全性下降。為了克服上述問(wèn)題，向電解液中摻入一定比例的新型鋰 鹽 LiFSI，可以大幅提升電池的充放電次數(shù)，并使高鎳正極、高電壓正極等活性極強(qiáng)的電 極材料保持穩(wěn)定，從而延長(zhǎng)電池壽命，提升電解液的阻燃性能，提高安全性。 我們測(cè)算 2021-2025 年 LiFSI 作為添加劑的需求量 CAGR 為 72.57%。隨著三元電池高 鎳化趨勢(shì)發(fā)展和 LiFSI 成本下降，預(yù)計(jì) LiFSI 添加比例出現(xiàn)不同程度的提升。根據(jù)康鵬科技公告目前主流配方添加量為 2%-15%。我們假設(shè)添加比例從 2022 年的 2%逐年提升 0.5pct，預(yù)計(jì)到 2025 年 LiFSI 需求可達(dá) 21.15 萬(wàn)噸，2021-2025 年 CAGR 達(dá)到 72.57%。
技術(shù)迭代以及量產(chǎn)推進(jìn)帶動(dòng) LiFSI 市場(chǎng)價(jià)格快速下降。工藝和產(chǎn)品質(zhì)量壁壘決定了較高的 市場(chǎng)集中度，LiFSI 產(chǎn)能擴(kuò)張集中在國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)，據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，截至 2022 年 7 月底，全球 LiFSI 產(chǎn)能為 2.40 萬(wàn)噸/年，CR3 接近 70%，規(guī)劃新增產(chǎn)能達(dá) 22.34 萬(wàn)噸/年。 LiFSI 暫未公開(kāi)連續(xù)報(bào)價(jià)，但在技術(shù)和量產(chǎn)推動(dòng)下，其價(jià)格從 2017 年 70 萬(wàn)元/噸下降至 2022年 10 月底的30萬(wàn)元/噸左右，與 LiPF6價(jià)格差距持續(xù)縮窄，未來(lái)有望部分替代 LiPF6。
LiFSI 收率和純度是制造環(huán)節(jié)的降本關(guān)鍵。合成雙氟磺酰亞胺鋰分為兩步法和三步法。以 寧德時(shí)代、天賜為主導(dǎo)，兩步法技術(shù)跳過(guò)氯化，接近連續(xù)操作可大規(guī)模生產(chǎn)、收率高，但 是工藝復(fù)雜、產(chǎn)品質(zhì)量難控制。目前三步法應(yīng)用較多：氯化合成雙氯磺酰亞胺、氟化反應(yīng) 制備雙氟磺酰亞胺、鋰化制備雙氟磺酰亞胺鋰。 公司自備氟化氫，且合作方具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)，確保 LiFSI 產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。1）氟化環(huán)節(jié)是關(guān)鍵， 氟化試劑的選擇關(guān)系產(chǎn)品質(zhì)量和成本，公司自備氟化氫產(chǎn)能具備成本優(yōu)勢(shì)。2）公司和江 蘇華盛鋰電合資成立盛美鋰電，江蘇華盛是國(guó)內(nèi) LiFSI 工藝研發(fā)的開(kāi)拓者之一，于 2012 年已經(jīng)成功掌握 LiFSI 的合成技術(shù)，擁有 HFSI 的鋰化技術(shù)，LiFSI 的純化技術(shù)等，目前掌 握與 LiFSI 相關(guān)的 9 項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，其中兩項(xiàng)專(zhuān)利轉(zhuǎn)至盛美鋰電。
3.1.3、PVDF：新能源相關(guān)需求向好，自供原料保障利潤(rùn)
PVDF 性能優(yōu)異，廣泛用于化工設(shè)備，電子設(shè)備和建筑涂料領(lǐng)域。聚偏氯乙烯（PVDF） 是半結(jié)晶性含氟聚合物，具有良好的化學(xué)穩(wěn)定性，耐化學(xué)性和對(duì)電解液良好的親和性，已 成為第二大氟樹(shù)脂品種，主要集中用于化工設(shè)備，電子產(chǎn)品和建筑涂料領(lǐng)域。根據(jù)應(yīng)用領(lǐng) 域的不同，PVDF 可分為鋰電級(jí)，光伏級(jí)和涂料級(jí)等不同級(jí)別。PVDF 產(chǎn)能主要集中在東 岳集團(tuán)，浙江孚諾林和阿科瑪?shù)绕髽I(yè)。
鋰電產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，測(cè)算 21-25 年全球 PVDF 需求 CAGR 達(dá) 36.5%。2021 年鋰電池用 的 PVDF 消費(fèi)已達(dá) 39%。鋰電級(jí) PVDF 主要作為正極粘膠劑，將顆粒狀的電池正極材料 粘接，目前可替代性較低。此外，鋰電級(jí) PVDF 可用于隔膜或隔膜涂層，保證電池性能。 根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，三元正極粘膠劑添加量為 1.5%-2%，鐵鋰正極則為 3%-4%，所有我們假 設(shè)三元正極粘膠劑添加比例為 2%，鐵鋰正極粘膠劑添加比例為 3.5%，預(yù)計(jì) 2025 年全球 鋰電 PVDF 粘膠劑需求量為 11.4 萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 36.5%。
光伏裝機(jī)景氣拉動(dòng) PVDF 薄膜需求，預(yù)計(jì)全球 2021-2025 年需求 CAGR 為 29.41%，2025 年達(dá)到 0.82 萬(wàn)噸。PVDF 是優(yōu)異的光伏背板氟膜材料，阻燃性好于傳統(tǒng) PVF 材料，優(yōu)秀 的耐候性使 PVDF 能長(zhǎng)時(shí)間曝光于陽(yáng)光、空氣中不老化，使用壽命可達(dá) 50 年。目前單 GW 的組件背板消耗量為 0.052 平米，以 PVDF 膜密度 1.63-1.78g/cm3 以及單平用量約 50μm 測(cè)算，PVDF 在光伏背板的用量是 0.085kg/m2。我們測(cè)算全球到 2025 年，全球光 伏 PVDF 需求量在 0.82 萬(wàn)噸。
PVDF行業(yè)產(chǎn)能高速擴(kuò)張，我們測(cè)算國(guó)內(nèi) 2023-2025年供給分別過(guò)剩 4.04/3.29/1.47萬(wàn)噸， 價(jià)格仍存在下滑預(yù)期。有多家企業(yè)計(jì)劃在2023年擴(kuò)建/新建PVDF產(chǎn)能，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)， 2023 年國(guó)內(nèi)計(jì)劃新增 9 萬(wàn)噸 PVDF 產(chǎn)能，預(yù)計(jì)行業(yè)總體供過(guò)于求局面仍會(huì)持續(xù)。2022 年 PVDF 需求趨弱，整體價(jià)格回落，但仍處在相對(duì)高位。2021 年 PVDF(華東地區(qū)粉料(涂料)) 價(jià)格中樞 10 萬(wàn)元/噸，2022 年為 28 萬(wàn)元/噸，2023 年初截至 5 月 31 日價(jià)格中樞為 9.5 萬(wàn)元/噸。
公司現(xiàn)有 R142b 產(chǎn)能滿足 PVDF 生產(chǎn)，具有成本安全邊際。公司計(jì)劃建設(shè) 5000 噸 PVDF 項(xiàng)目，該項(xiàng)目主體江蘇三美現(xiàn)有 5 萬(wàn)噸無(wú)水氟化氫產(chǎn)能，0.42 萬(wàn)噸 R142b 產(chǎn)能和 3.56 萬(wàn) 噸 R141b 產(chǎn)能，能夠覆蓋 PVDF 的生產(chǎn)原料需求，提高項(xiàng)目收益。
3.2、電子級(jí)氫氟酸：技術(shù)壁壘高筑，國(guó)產(chǎn)化替代助推需求增長(zhǎng)
電子產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)周期，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)濕電子化學(xué)品需求增長(zhǎng)。5G 和新材料研發(fā)及應(yīng) 用將進(jìn)一步推動(dòng)通訊設(shè)備、液晶顯示、手機(jī)和可穿戴設(shè)備等消費(fèi)電子、汽車(chē)智能化、家電 智能化等終端應(yīng)用產(chǎn)品市場(chǎng)的快速發(fā)展。據(jù)中國(guó)電子材料行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2021 年我 國(guó)濕電子化學(xué)品行業(yè)總計(jì)需求達(dá) 213.52 萬(wàn)噸，同比+36.58%，且未來(lái)幾年將有大幅度的 提升，預(yù)計(jì)到 2025 年國(guó)內(nèi)濕電子化學(xué)品市場(chǎng)需求將增長(zhǎng)至 369.56 萬(wàn)噸。
按照下游用途，電子級(jí)氫氟酸可分為半導(dǎo)體級(jí)和光伏級(jí)，其中半導(dǎo)體級(jí)（UPSS(Grade 4) 級(jí)以上）氫氟酸主要應(yīng)用在集成電路、液晶顯示、半導(dǎo)體領(lǐng)域；光伏級(jí)氫氟酸主要應(yīng)用在 光伏太陽(yáng)能電池領(lǐng)域，用于表面清洗、去除氧化物。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，集成電路領(lǐng) 域約占電子級(jí)氫氟酸總消耗量的 47.3%；光伏領(lǐng)域占比 22.1%；液晶顯示領(lǐng)域占比 18.3%。
據(jù)氟務(wù)在線統(tǒng)計(jì)，2022 年電子級(jí)氫氟酸國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能約 40 萬(wàn)噸，產(chǎn)量約 16.5 萬(wàn)噸，產(chǎn)能 利用率約 40.1%，高純級(jí)電子氫氟酸年產(chǎn)量大約在 4.5 萬(wàn)噸左右。行業(yè)產(chǎn)能限制率較高， 高端產(chǎn)品銷(xiāo)往低端應(yīng)用情況比較普遍，具體下游主要應(yīng)用分布在光伏、半導(dǎo)體領(lǐng)域以及面 板行業(yè)的后端應(yīng)用中。 半導(dǎo)體級(jí)氫氟酸技術(shù)壁壘更高，進(jìn)口替代空間廣闊。全球高純電子級(jí)氫氟酸的生產(chǎn)技術(shù)和 供給主要被 Stella、大金、森田化學(xué)等日企掌握，國(guó)內(nèi)僅有少數(shù)廠商具備了一定的 UPSS(Grade 4)級(jí)以上氫氟酸產(chǎn)能。整體來(lái)看，目前中國(guó)電子級(jí)氫氟酸處于凈出口狀態(tài)， 但進(jìn)出口產(chǎn)品存在結(jié)構(gòu)化區(qū)別，進(jìn)口主要以高端半導(dǎo)體級(jí)別為主，而出口產(chǎn)品則偏低端。 公司與日本森田（合資平臺(tái)浙江森田新材料）聯(lián)手開(kāi)發(fā)電子級(jí)氫氟酸，采用日本森田技術(shù) 建設(shè)一期 2 萬(wàn)噸蝕刻級(jí)氫氟酸項(xiàng)目，目前該項(xiàng)目已投產(chǎn)并正在積極推進(jìn)下游客戶(hù)的認(rèn)證， 未來(lái)公司還會(huì)在此平臺(tái)的基礎(chǔ)上繼續(xù)開(kāi)發(fā)其他高純含氟化學(xué)品。
四、盈利預(yù)測(cè)
業(yè)績(jī)分拆及預(yù)測(cè)
1、氟制冷劑業(yè)務(wù)：2023 年是三代制冷劑配額空白期，行業(yè)生產(chǎn)回歸以盈利為導(dǎo)向，且原 料端螢石成本支撐較強(qiáng)；2024 年行業(yè)進(jìn)入配額期，供需缺口支撐制冷劑價(jià)格上行。預(yù) 計(jì)公司 2023-2025 年制冷劑產(chǎn)品毛利率恢復(fù)，分別為 23.2%/ 35.2%/ 36.2%；銷(xiāo)量分 別為 13.0/ 12.6/ 12.2 萬(wàn)噸；預(yù)計(jì)該板塊營(yíng)收為 34.13/ 34.80/ 35.96 億元。
2、氫氟酸：制冷劑行業(yè)景氣上升，原料端螢石成本支撐，氟化氫保持穩(wěn)定。假設(shè)公司新 增的 15.1 萬(wàn)噸氫氟酸產(chǎn)能年內(nèi)逐步投產(chǎn)；2 萬(wàn)噸/年電子級(jí)氫氟酸產(chǎn)能于年內(nèi)投產(chǎn)并爬 坡，且售價(jià)毛利率高于普通級(jí)。預(yù)計(jì)公司 2023-2025 年氫氟酸產(chǎn)品綜合毛利率為 10.5%/ 13.5%/ 15.5%；合計(jì)銷(xiāo)量分別為 18.0/ 24.4/ 24.8 萬(wàn)噸；預(yù)計(jì)該板塊營(yíng)收為 14.56/ 19.53/ 19.71 億元。
3、氟發(fā)泡劑業(yè)務(wù)：氟發(fā)泡劑 R141b 供給需求將隨行業(yè)政策雙雙削減，假設(shè)價(jià)格保持穩(wěn)定。 而 25 年配額再削減，產(chǎn)能利用率下行，預(yù)計(jì)公司 2023-2025 年氟發(fā)泡劑產(chǎn)品毛利率 為24.3%/ 24.3%/ 20.6%；銷(xiāo)量分別為1.5 /1.5/ 1.4萬(wàn)噸；預(yù)計(jì)該板塊營(yíng)收為2.62/ 2.62/ 2.53 億元。
4、含氟新材料業(yè)務(wù)：公司六氟磷酸鋰和 LiFSI 項(xiàng)目預(yù)計(jì)在 2023 年底建成投產(chǎn)，含氟聚 合物項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2024 年投產(chǎn)。預(yù)計(jì) 2023-2025 年公司含氟新材料業(yè)務(wù)毛利率為 20.2%/ 20.9%/ 23.3%，預(yù)計(jì)該板塊營(yíng)收為 1.36/ 6.62/ 10.49 億元。
5、其他業(yè)務(wù)板塊（其他主營(yíng)業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)合計(jì)）：預(yù)計(jì) 2023-2025 年?duì)I收維持 1.45 億 元，毛利率維持 8.41%。
綜合所有業(yè)務(wù)板塊，預(yù)計(jì) 23-25 年公司營(yíng)收合計(jì) 54.13/ 65.03/ 70.13 億元，對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 8.47/ 14.69/ 16.53 億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn) 6.42/ 11.07/ 12.54 億元。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）
